光刻机悖论：满产满销，锁死了半导体的估值空间

光刻机悖论：满产满销，锁死了半导体的估值空间 - 扑克底池规则

10月14日晚间，荷兰光刻机巨头ASML公布了其第三季度财务报告，营业收入达到116.62亿欧元，同比增长55.2%，首次单季度突破百亿欧元，但略低于行业预期。当然，ASML目前从事的是合法“垄断”业务，营收预期基本只与自身产能相关，因此这一数据意义有限。

利润表现超出预期，第三季度毛利率达到57.4%，净利润率高达42.5%，均创下历史新高。结合此前ASML对三星和海力士统一提价10%的情况来看，显然ASML现在能赚多少钱，很大程度上掌握在自己手中。

（财报一图流如图所示，单位：亿欧元，来源企业财报，财报纪整理）

纵观财报，在我们看来，业绩光鲜的背后，家家有本难念的经。ASML订单已锁定至2028年，但这一情况同样锁住了ASML的估值空间。

产能跟不上，配套服务做文章，营收首破百亿大关

作为AI行业显性价值链的上游源头，ASML的营收表现一直相对清晰，单季度收入仅取决于两项：当季产能和单台价格。

今年第三季度，ASML单季度营收终于突破百亿大关，达到116.62亿欧元，同比大幅增长55.2%，创下近三年以来增速最快的单季财报。核心原因有二：

其一是预期内的交货提速。本季度ASML共交付17台EUV光刻机，环比增加一台，ArFi出货量达到40台，两大核心产品出货量均创单季度新高。其中，中国大陆地区的订单回暖较为明显。

其二是产能找不到增量，便在存量上做文章。存量服务收入创单季度新高。从收入结构来看，第三季度ASML的服务收入达到32.9亿欧元，创下新高。显然，在产能受限的情况下，ASML寄希望于从现有产品维护升级中获取更多收入。

管理层也在业绩会中直言，服务收入的增长“主要来自客户对EUV和DUV生产率升级产品的强劲需求”，对已交付产品的维保迭代需求激增。

从订单结构来看，光刻机目前的终端用途占比相当稳定。自2025年第三季度存储周期大爆发以来，逻辑芯片和存储芯片的订单基本保持五五开局面，今年第三季度也是如此。

与此同时，合同负债增长明显。客户预付及已开票的长期递延收入，单季增加57亿欧元，升至93亿欧元，产能基本已被锁定。中短期内，ASML的营收波动不会太大。

合法“垄断”下，净利润突破40%

相较于营收表现，本季度ASML最超预期的是利润层面。第三季度ASML录得毛利67亿欧元，单季度毛利率再创新高，达到57.4%，主要原因是高毛利的服务收入提升。

除了卖得“贵”以外，ASML完全不需要在成本侧过度投入，费控非常稳定，费率的边际成本被摊薄得几乎可以忽略。今年第三季度整体费率同比下降570个基点，环比下降380个基点。

正因如此，ASML第三季度录得净利润49.6亿欧元，创单季度新高，净利率达到惊人的42.5%。当然，这其中包括5.1亿欧元对Mistral AI持股的重估收益。剔除这部分投资收益的影响，经营性利润同样翻倍，净利率仍站上38%。

对于ASML而言，即使多收5%-10%，对下游产业链需求的影响也微乎其微。毕竟今年以来，存储和逻辑芯片的价格一天一个样。可以预期的是，未来两年产能未完全释放时，ASML的利润率还会明显上涨。

下游猛赚钱，ASML也眼红

第三季度，ASML光刻机的出货价格仍维持在高位。从财报的粗略口径估算，尽管出货量有所增加，EUV产品的均价仍维持在3.36亿欧元左右，ArFi产品维持在1.14亿欧元左右，同比去年都有不小的涨幅。

受益于此，管理层提升了第四季度的营收指引下限，但这显然不能满足ASML的野心。

毫无疑问，ASML的客户们正处在工业史上罕见的利润周期中。如今下游产业链的明星——海力士、三星、美光等存储芯片的毛利率已升至约76%，比垄断者ASML的利润率还高出不少。

SEMI预计，2026年全球半导体制造设备销售额为1659亿美元，同比增长23.2%，其中DRAM设备增长39%。

ASML也眼红。在今年的业绩会中，ASML管理层着重提及了未来的涨价计划，并表示关键产品提价已与客户完成讨论，预计2027年开始贡献，2028年显现完整影响。此前有报道称，明年1月开始，ASML将对供应韩国市场的光刻机替换零件统一涨价10%。经过协商，三星和SK海力士已接受了这一价格调整。

在产能受限的大背景下，ASML想赚钱也只能提价了。不过，并非所有客户都愿意接受这个成本。最大客户台积电已对该涨价计划表示反对。但从管理层业绩会信心满满的表述以及High-NA EUV陆续出货来看，涨价可能不可避免。

家家有本难念的经，满产锁住了ASML的想象空间

ASML交出的这份三季报，营收与预期基本一致，利润超预期，且管理层调高了指引，在业绩会中也明确表示了未来一年的涨价计划和扩产计划，怎么看都是一片欣欣向荣。但财报发出后，市场反应却相对一般，股价下滑了4%，距6月底的高点回撤约17%。

这其中最关键的原因在于管理层的一句话：“我们现在预计，按现有规划，2027、2028年的产出无法完全满足客户需求。”

这句话看似凡尔赛，实际上却暴露了ASML面临的两大问题：

（1）从产能角度出发，ASML也不算产业链的绝对上游，同样受制于人

业绩会中，大多数提问者都围绕着ASML的产能计划发问。其中最具代表性的是多伦多道明银行的分析师Krish Sankar，他明显对ASML的扩产计划并不满意，直接提问：“在需求强劲的环境中，EUV产出是否存在一个自然上限，比如受工作台供应商荷兰VDL的扩产节奏或蔡司产能限制。”

管理层在官方客套后，否定了受制于蔡司的产能，但同样表示正在与蔡司商谈扩充产能事宜，有些自欺欺人的感觉。

目前来看，管理层将未来两年的产能增速预定为30%，实际上有点低于市场预期。从财报中也能看出ASML的无力感，实际资本支出并未提速。

总而言之，无论是VDL也好，蔡司也罢，或是更上游的原材料供应商，ASML如今同样也在受制于人。

（2）ASML明白机不可失的道理，但受制于产能，对投资者的回馈有限

排产到2028年，“满产满销、供不应求”对大多数企业是好消息。但对身处百年机遇、时代浪潮风口浪尖的ASML，其实有些尴尬。最简单的道理在于，中短周期内，行业的黄金需求无法兑现成账面上的利润。

ASML的市场表现与投资者预期还是有一定差距。今年以来，ASML的市值增长了55%，而下游客户海力士、三星都经历了估值翻倍，即便近期有所回调，年初至今的增长也达到了95%、77%。

显然投资者是不满意的。管理层也明白窗口期的难能可贵，在业绩会中疯狂解释未来潜在的利润兑现空间，并想出了解题思路：在产能受限的情况下，用服务收入画饼：“通过在相同占地面积内进行升级来提高产能的能力，对我们的客户极具吸引力，因为其效果是立即提升产出能力。我们将继续推进这一重要价值驱动因素，在未来几年扩展升级产品组合，并为客户提供新的生产率提升选项。”

但大家都明白，只要产能上不去，落在利润表上的数据就不会改善。佩雷斯在《技术革命与金融资本》里给出的框架正好用上：技术革命的导入期由金融资本主导，狂热之后必有转折点，转折点之后，市场只认真钱。

ASML前九个月赚取106亿欧元；若第四季度达到指引中值，并考虑当前的利润率和成本管理水平，第四季度净利润应约为58亿欧元。这意味着2026年全年每股收益约为43欧元，若不计Mistral收益则约为41.6欧元。按1560欧元或1718美元的股价计算，市盈率约为37倍，对于一家硬件公司而言，谈不上便宜。

那么，估值还能有提升的空间吗？

AI市场前景广阔无垠，目前来看ASML也确实是产业链中无可替代的一环。按照现行的逻辑，即便短期内无法抬高利润上限，但长期来看似乎总有一天终会兑现价值。只不过时间一长，或许真的会有技术路线的变革。即便一切尽如人意，对于付出真金白银的投资者而言，等待ASML价值兑现也可能需要数年。同在阳光普照下，为何不去投资利润弹性更高的下游企业呢？毕竟时间成本，也是成本。就像在牌局中，与其紧握一枚德州扑克筹码不放，不如灵活调整策略。本文来自微信公众号“财报纪”，作者：耀华，36氪经授权发布。